Pourquoi les sociétés de capital-investissement empruntent-elles de l’argent pour payer les investisseurs à des niveaux records ?

Cette résurgence soudaine peut s’expliquer par une tempête parfaite de conditions de marché : pendant la pandémie de Covid-19, les faibles taux d’intérêt et les fortes mesures de relance budgétaire ont permis aux sociétés de capital-investissement de lever des fonds auprès des LPs (limited partners) – les investisseurs dans les fonds de capital-investissement -, d’emprunter à des niveaux records et d’injecter rapidement cet argent dans des investissements. Cependant, la pandémie a été suivie d’une forte inflation et d’un régime réglementaire plus strict. La hausse des taux d’intérêt a rendu plus difficile pour les acheteurs potentiels des entreprises du portefeuille des fonds de capital-investissement – souvent d’autres sociétés de capital-investissement ou de grandes entreprises – de lever des capitaux pour financer des acquisitions.

En outre, la FTC, sous la direction de Lina Khan, a adopté une approche prudente en matière de fusions et d’acquisitions, ce qui a considérablement ralenti l’activité du marché.  En 2023, les opérations de fusion et d’acquisition aux États-Unis ont chuté de 16 % par rapport à l’année précédente et de 49 % par rapport au pic de 2021, selon EY. Les introductions en bourse ont également chuté, totalisant seulement 23,9 milliards de dollars en 2023 au niveau mondial, contre 601,2 milliards de dollars en 2021.

En bref, les sociétés de capital-investissement ont immobilisé une grande partie du capital de leurs partenaires, sans pouvoir leur restituer les gains. En 2024, la durée moyenne de détention des sociétés de capital-investissement était la plus élevée, soit environ 5,8 ans, contre cinq ans en 2020. La recapitalisation des dividendes a fourni aux sociétés de capital-investissement une alternative très attendue pour maintenir l’intérêt des investisseurs sans avoir à liquider leurs participations dans les entreprises du portefeuille.

Cependant, la recapitalisation des dividendes a un coût. L’augmentation de l’effet de levier rend une entreprise plus vulnérable dans un environnement économique incertain. Moody’s a mis en garde contre le fait que ces opérations exercent une pression sur les emprunteurs dont la notation est déjà inférieure à celle d’un bon investisseur. Les entreprises qui s’endettent excessivement pour payer des dividendes risquent de se retrouver en situation de détresse financière si les conditions économiques se détériorent.

Wheel Pros, soutenue par Clearlake Capital, est un exemple édifiant. Après que Clearlake Capital a procédé à une recapitalisation des dividendes en 2020 en empruntant davantage d’argent à Wheel Pros, l’effet de levier financier de cette dernière a grimpé à plus de sept fois ses bénéfices en 2021. Lorsque les ventes ont baissé en 2022, les bénéfices ont chuté de 86 %, ce qui a conduit à de multiples dégradations de crédit. En 2024, Moody’s a considéré que l’effet de levier était « insoutenable ».

Malgré les risques, la tendance s’est poursuivie. Le refinancement de 1,7 milliard de dollars de Park Place Technologies par Blackstone et le prêt de 925 millions de dollars de Centerbridge Partners pour KIK Custom Products ne sont que deux exemples d’entreprises ayant recours aux marchés de la dette pour financer les paiements des investisseurs. Les sponsors du capital-investissement ont même affaibli les clauses restrictives des prêts pour permettre des conditions plus favorables aux dividendes, ce qui a facilité l’exécution de ces opérations.

Cependant, des fissures pourraient bientôt apparaître. Si les conditions économiques s’aggravent ou si davantage d’entreprises suivent la trajectoire de Wheel Pros, les prêteurs pourraient devenir plus prudents. Moody’s a déjà fait part de ses inquiétudes concernant les entreprises qui s’appuient sur l’effet de levier plutôt que sur une croissance fondamentale des bénéfices. Si les marchés de la dette se resserrent, la fenêtre de recapitalisation des dividendes pourrait se refermer rapidement. Pour l’instant, les sociétés de capital-investissement parient sur le fait que l’appétit des investisseurs pour le crédit à haut rendement sera plus fort que les inquiétudes concernant la stabilité financière. La question de savoir si ce pari est payant sera déterminante pour 2025.